Hora de fechar as brechas legais

O mercado acionário brasileiro apresentou avanços significativos desde 2000, com a alteração da lei societária e a criação do Novo Mercado. Contudo, após tanto tempo, novas modificações se fazem necessárias de forma a equilibrar os interesses dos minoritários, companhias e controladores. Quais são esses ajustes?

A aprovação da lei 10.303, em 2001, trouxe avanços inegáveis para os direitos dos minoritários. Os juristas Modesto Carvalhosa e Nelson Eizirik, no livro ?A Nova Lei das SA?, dizem: ?O objetivo inicial da reforma era promover o fortalecimento do mercado de capitais, mediante o estabelecimento de um sistema de maior proteção aos minoritários, bem como de incorporação ao direito societário de princípios de boas práticas de governança corporativa?. Com isso, os minoritários tiveram ganhos expressivos ?no regime de dividendos; na maior transparência das informações; no aumento da proporção de ações ordinárias; nos dispositivos referentes à assembleia geral; no tratamento dado ao processo de fechamento de capital; na participação no prêmio de controle por ocasião de sua alienação?.

Além da nova lei, a introdução de um ambiente com regras mais exigentes de governança corporativa, o Novo Mercado, contribuiu para a chegada de 106 novas companhias à bolsa de valores a partir de 2004.

Contudo, a derrocada de ações de grande visibilidade como as das empresas ?X? pode dar a sensação de que o mercado acionário brasileiro não evoluiu. Com o negativo se sobrepondo ao positivo, IPOs vitoriosos são esquecidos, como os da Localiza, Totvs, da construtora Mills, Natura, da BR Malls e da Helbor. A lista é longa. Acredito que esses acionistas minoritários não estejam blasfemando contra o mercado de capitais.

O investidor deve diferenciar as ações que caem devido a aspectos operacionais daquelas que sofrem em decorrência de má governança corporativa, como foi o caso de Agrenco. As ações de Eike Batista na OGX e dos controladores das grandes incorporadoras, por exemplo, têm sofrido tanto quanto as dos minoritários. Logo, não há benefício do controlador em detrimento dos minoritários. Os papéis caem não devido a conflitos de interesses entre os acionistas, mas, sim, em decorrência de maus resultados decorrentes de estimativas exageradas ou da má execução dos projetos. Além disso, a lei garante ao minoritário responsabilizar os administradores caso tenham agido com dolo.

No entanto, alterações legislativas ou de entendimento da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) são necessárias. Alguns exemplos:

1) Incorporação de subsidiárias. Nessas operações duas questões são levantadas: (i) como as ações da empresa incorporada deixarão de ser negociadas no mercado, não se devem adotar as regras mais rígidas das operações de fechamento de capital (Instrução 361 da CVM) ? quando o ofertante deve oferecer um preço justo pelas ações e convencer 2/3 das ações em circulação no mercado? e (ii) o controlador pode votar na assembleia que aprova a incorporação? A CVM, com base no artigo 264 § 4º da Lei das SA, entende que, nesses casos, o controlador pode votar nas assembleias e que não cabe utilizar as regras mais restritas do cancelamento de registro. A fim de tornar mais justas essas operações, emitiu um parecer sugerindo algumas alternativas, como a contratação de uma companhia independente para definir o preço da oferta. Apesar disso, a proteção aos minoritários nas incorporações permanece menor do que nas operações de fechamento de capital. Alteração na Lei das SA pode aumentar a segurança dos minoritários.

2) Ofertas unificadas para saída do Novo Mercado e fechamento de capital. Enquanto a segunda operação necessita de quórum mais exigente como dito acima, a saída do ambiente de governança corporativa requer apenas maioria simples na assembleia, na qual o controlador também pode votar. Assim, o minoritário, em boa parte dessas situações, tem seus direitos diminuídos, pois a aprovação se torna mais fácil. A CVM, até aqui, tem se posicionado a favor das ofertas unificadas. Uma alteração na Instrução 361 se faz necessária para aumentar a segurança dos investidores, pois como disse a própria diretora da autarquia, Ana Novaes, em seu fundamentado voto no processo da Net Serviços: a aglutinação das ofertas pode, ?em determinadas circunstâncias, ser percebida com o intuito de coagir os minoritários a aceitarem o fechamento de capital?.

3) Oferta aos minoritários por alienação de controle. Quando ocorre a venda de ações dentro do bloco de controle ou um terceiro adere ao grupo original, a CVM tem entendido que o minoritário não tem direito de receber o valor pago (80% ou 100% dependendo da situação) na transação. Por conhecer esse posicionamento, alertei, em setembro de 2011, que o exagerado prêmio das ordinárias de Usiminas sobre as preferenciais era infundado. O direito de ?tag along? aos minoritários não ficaria configurado apenas com a entrada de um novo sócio, pois a Nippon permaneceria no acordo de acionistas. A modificação do artigo 254-A da lei societária, dando uma interpretação mais extensiva ao conceito de troca de controle, traria um alinhamento dos interesses dos controladores com os dos minoritários.

Como se vê, temos, sem dúvidas, um mercado mais eficiente, mas isso não significa que aperfeiçoamentos não sejam necessários.

André Rocha – Analista certificado pela Apimec e atua há 20 anos como especialista na avaliação de companhias listadas na bolsa.

As opiniões contidas neste espaço refletem a visão do analista sobre as companhias, e não a do Portal Contábil SC. O PC-SC e o autor não se responsabilizam por prejuízos decorrentes do uso dessas informações.